Термокружки

Google стоит дороже Yahoo. Почему?

04.07.2005

Акции Google дорожают уже в течение года, более чем утроившись с момента выхода на биржу. Но самое удивительное то, что компания вышла на биржу по цене, существенно меньшей, чем тогда стоила Yahoo, а сейчас, наоборот — стоит существенно больше. С чем это связано: ведь у Yahoo и аудитория (всего портала), и продажи, и прибыль (за последние 12 месяцев) — все больше, чем у Google?!

Попробуем в этом разобраться. Очевидно, что существенное отличие Yahoo от Google состоит в том, что Yahoo — это портал, а Google — это поиск. Соответственно, Yahoo является диверсифицированной компанией, в то время как Google сильно зависит от своих поисковых доходов. Чтобы понять, почему существует такая разница в оценке, нам нужно обсудить проблему оценки диверсифицированного бизнеса.

Диверсификация — это метод, с помощью которого инвесторы и компании расширяют свою область деятельности так, что если какие-то внешние события негативно сказываются на одной области, это не вызывает проблем в другой. Например, компания, которая добывает нефть и газ, скорее всего, плохо диверсифицирована — падение цен на нефть, как правило, сопровождается падением цен на газ и наоборот (говорят, что цена на нефть коррелирует с ценой на газ). А вот компания, которая одновременно занимается обработкой древесины и продажами программного обеспечения, скорее всего, диверсифицирована идеально — падение цен на обработанную древесину вряд ли вызовет проблемы на рынке софта, и наоборот, проблемы на рынке софта вряд ли вызовут проблемы с ценами на древесину.

По организационной структуре, диверсифицированные компании, обычно, представляют собой холдинги — т.е. набор практически самостоятельных компаний, с единой (в той или иной степени) инфраструктурой и общим руководством.

Менеджмент, обычно, любит диверсификацию компаний. Это дает бОльшие (чем у недиверсифицированных конкурентов), финансовые возможности, хороший потенциал для карьерного роста, большую реализацию амбиций и т.п.

Не удивительно, что инвесторы как раз не любят диверсифицированные компании, особенно — хорошо диверсифицированные. В самом деле, может ли существовать руководство, которое будет одинаково хорошо руководить компанией, занимающейся древесиной, и компанией, продающей софт? Скорее всего, руководство холдинга (которое и так не совсем понятно, за что получает зарплату) наймет консультантов и специалистов по каждой из областей, тем самым, создав дублирующие структуры, которые, скорее всего, не только не принесут пользы, но и будут мешать работе.

Но самое главное, диверсификация может быть гораздо более эффективно реализована на уровне акций, без формирования трудноуправляемых холдингов. Например, акционер, владеющий 10% компании, которая получает 1 млн прибыли от продажи софта и 1 млн прибыли от обработки древесины (всего — 2 млн), может получить тот же самый эффект, если купит 10% компании, которая занимается только продажей софта и получает 1 млн прибыли от этого бизнеса, и еще 10% компании, которая занимается только обработкой древесины, и получает 1 млн только от этого.

При этом на рынке, наверняка, будут такие инвесторы, которые не видят перспективы в рынке древесины, но хотят покупать акции компаний, которые занимаются продажей софта, поэтому вряд ли станут покупать акции диверсифицированной компании, покупая деревообрабатывающий бизнес «внагрузку». И наоборот, консервативные инвесторы, которые верят в старые добрые ценности, скорее купят акции простой деревообрабатывающей компании, чем диверсифицированной. А ведь стоимость акций определяет в том числе и спрос — на недиверсифицированные компании спрос зачастую гораздо выше.

Более того, даже если акционер верит и в деревообрабатывающий бизнес, и в бизнес продажи софта, ему все равно имеет смысл купить акции двух разных компаний, каждая из которых занимается своим делом, чем одной, даже если все негативные последствия от холдинговой структуры — минимальны. Например, бизнес обработки древесины может из прибыльного вдруг стать убыточным. Допустим, он будет приносить полмиллиона убытков. Тогда прибыль диверсифицированной компании упадет вчетверо (с двух миллионов до полумиллиона). Примерно во столько же раз упадет и цена акций диверсифицированной компании, если менеджмент не захочет ликвидировать убыточный бизнес. Но, владея акциями двух отдельных компаний, акционер всегда может сам продать деревообрабатывающий бизнес, не дожидаясь решения менеджмента. Даже если он не успеет сделать это до банкротства деревообрабатывающей компании, его инвестиции упадут максимум вдвое, но не вчетверо, как они могут упасть в случае с диверсифицированной компанией.

Таким образом, не удивительно, что холдинги стоят, как правило, на 20–30% дешевле, чем точно такие же недиверсифицированные компании. Теперь понятно, почему инвесторы любят Yahoo меньше, чем Google. У Google — очень успешная бизнес-модель, дающая хорошую прибыль. А у Yahoo — холдинг разнородных сервисов, где очень прибыльные проекты (например, поиск) финансируют убыточные проекты.

Но как же портальная бизнес-модель, скажете вы? Разве портал — это не лучше, чем просто какой-то один сервис?

Ответ на этот вопрос — это самое главное, что нужно понять, чтобы глубоко разобраться в оценке Google. Вспомним, что такое портал. Сейчас порталом называется сайт, на котором находится набор разнородных сервисов, принадлежащий одной и той же компании (по крайней мере, с точки зрения пользователя).

Я утверждаю, что такое понимание слова «портал» — это перерождение оригинальной бизнес-модели портала, вызванное инвестиционным потоком. Изначально, порталом называлась страница, с которой пользователю имеет смысл начинать работу в интернете («portal» — это главный вход, ворота, дверь и т.п. в переводе на русский язык). Первым порталом был сайт http://www.netscape.com/, вот как он выглядел в 1998-м году:

Как видно, в те времена на netscape.com был набор поисковых систем, каталог, ссылки на другие каталоги и вообще даже ссылки на другие сайты — прямо с первой страницы.

Но поток инвестиционных денег стал менять определение портала в сторону набора сервисов, а не «домашней» страницы, с которой можно легко попадать на другие сайты. Менеджмент, получая все новые и новые деньги от инвесторов, должен был их как-то тратить (как мы уже обсуждали в предыдущей моей статье). Но тратить их только на маркетинг было невозможно, а поисковая бизнес-модель тогда (как, впрочем, многим и сейчас) не казалась единственно удачной (к тому же, она была и остается технически самой сложной), поэтому порталы начинали создавать все новые и новые сервисы и контентные проекты.

Конечно, для менеджера деревообрабатывающего предприятия, поисковая система и новостной сайт — это одно и то же (что-то в интернете), но мы-то с вами знаем, что это совершенно разные проекты, так же далекие друг от друга, как древесина от продажи софта. Неудивительно, что холдинги, владеющие столь разными проектами, плохо управлялись. В частности, Yahoo потерял свои лидирующие позиции в поиске (когда-то у них была почти половина рынка), и по некоторым данным уступает Google уже вдвое.

В результате, из домашней страницы, которая более-менее объективно предоставляла возможность пользователю выбрать интересную ему тематику, порталы стали «подсовывать» свой собственный контент и сервисы, причем зачастую — не лучшего качества. Вот так выглядел Yahoo на пике интернет-кризиса:

Практически все, что мы здесь видим — это ссылки на собственные проекты. Даже в каталоге на первых местах Yahoo ставил свои собственные проекты. Сейчас Yahoo существенно больше места выделяет под поиск, но все равно, отказаться от продвижения собственных проектов компания уже не может — ведь в них вложено столько сил и средств.

В то же время Google пошел другим путем. Если сравнить netscape.com и Google, то нетрудно увидеть, что Google — это как бы следующая ступень за тем, что было на netscape.com. Из Google (относительно netscape.com) просто убран каталог, а поиск стал еще более широким (и областям, в которых можно искать, и по размеру базы, разумеется).

Поэтому вполне логично то, что Google и Yahoo, будучи похожими по финансовым показателям, имеют совершенно разную оценку. Google — это очень удачная бизнес-модель поиска. Yahoo — это тоже удачная бизнес-модель поиска, но в нагрузку к ней прилагаются еще и другие, менее удачные бизнес-модели. Причем, они не только тянут вниз Yahoo своими убытками, но, главное, мешают менеджменту Yahoo сконцентрироваться на более успешных проектах.

А концентрация Google на своем основном бизнесе — поиске — не вызывает у инвесторов сомнений. Даже GMail — веб-почта, которую Google «открыл» уже больше года назад — не только не получила своего входа на главной странице Google.com, но даже и свободная регистрация в ней так и не началась — все еще нужно получать приглашение от существующих пользователей, чтобы завести почтовый ящик.

Неудивительно, что прибыль Google растет так быстро (в первом квартале 2005 года зафиксирован рост прибыли в 6 раз по сравнению с прибылью в первом квартале 2004 года), а прибыль Yahoo — так медленно (за аналогичные периоды — лишь вдвое). Уверенность инвесторов в том, что прибыль Google и дальше будет расти более быстрыми темпами, чем у Yahoo, и толкает цену Google вверх. Поэтому чуть лучшие финансовые показатели Yahoo по сравнению с Google — это временно.

Так что для меня, Google — это компания, которая движется в правильном направлении. Именно поэтому у меня есть ее акции, но нет акций Yahoo. Если Yahoo вдруг продаст свои сервисы, сконцентрировавшись на поиске, а Google, наоборот, установит на главную страницу вход в почту и ссылки на другие, собственные непоисковые сервисы — я поменяю свое мнение на противоположное. А вместе со мной, думаю, так сделают и другие инвесторы. Но пока Google остается поисковой системой, а Yahoo — (псевдо) порталом, наш выбор — Google.


ДОБАВИТЬ комментарий
Вы не авторизованы. При отправке сообщения, в качестве автора будет указан "Гость". Вход | Регистрация
Защита от спама * :

Введите символы на картинке